分析师：李超 / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来(lái)源：浙商证券(quàn)宏观研究团(tuán)队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符合我(wǒ)们预(yù)期(qī)。我们想继续提示(shì)居民(mín)超额(é)储蓄大概率仍会继续积累(lèi)，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据(jù)，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄(xù)体量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)比(bǐ)去(qù)年末继续(xù)增加1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情(qíng)因素消退，居民仍(réng)在积累超(chāo)额储(chǔ)蓄。我们认为，经济结构转型升级是导致居民(mín)对未来收入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在(zài)一(yī)定程度上掩盖(gài)了其(qí)影响，也因此居民超额储蓄的释放(fàng)将(jiāng)是一个较(jiào)为缓(huǎn)慢的过程。对(duì)于后续信用表现，预计(jì)二季度市(shì)场对(duì)宽信(xìn)用的预期波动或明显加大，可能(néng)形成(chéng)信用收紧预期(qī)，对于政策(cè)工具，我们(men)判(pàn)断二季(jì)度货币政策主要体现(xiàn)结构性(xìng)特征，下半年(nián)有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定(dìng)布局 工(gōng)具条上设置固定宽高背景可以设置被包(bāo)含可以(yǐ)完美(měi)对齐(qí)背景图和文字以及制(zhì)作(zuò)自己的模板

　　内容(róng)摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与我们的预测(cè)值7000亿元基本一致，低(dī)于wind一(yī)致预期的(de)1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们(men)在(zài)4月(yuè)11日的报告《3月金融数(shù)据：一季度(dù)的强劲信贷对(duì)后(hòu)续(xù)或有透支》中提示了一季度信贷的大体(tǐ)量投放(fàng)或对后续(xù)信贷形成一(yī)定透支，目前观(guān)点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民(mín)弱特征：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同(tóng)比少增约241亿元，其(qí)中，短期、中长期贷(dài)款分别(bié)减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷(dài)款增加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，票(piào)据融资(zī)增加1280亿元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，是过往历(lì)年4月的最高值（有(yǒu)数(shù)据以来），占4月企业贷(dài)款增(zēng)量、总贷款增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受(shòu)疫情影响(xiǎng)，信贷仅(jǐn)增加(jiā)2652亿（同比少增(zēng)3953亿(yì)），今年同比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的最高(gāo)值。我(wǒ)们(men)认为基(jī)建、制造(zào)业（尤其是科创、绿色(sè)）、普惠小微等(děng)领域是主要投向，地产为边际增量。根据央行4月20日(rì)新(xīn)闻发布(bù)会披露(lù)数据，一季度(dù)基建中(zhōng)长期贷款新(xīn)增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业(yè)中长期贷款新(xīn)增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家(jiā)银行在2022年年(nián)报业(yè)绩发布(bù)会(huì)上(shàng)表示(shì)今年绿色、基建(jiàn)、科创将是重(zhòng)点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡(dàng)下行，体现银行(xíng)一定程度“冲票据”，但(dàn)由于去年(nián)该状况更为突出，因此“票(piào)据融(róng)资(zī)”项目仍(réng)录(lù)得(dé)大幅(fú)同比少增。值得(dé)注意的(de)是，票据-同存利差4月末略有上(shàng)行，体现供(gōng)需关系略有反转，相关(guān)市场观点认为(wèi)信(xìn)贷或有走强，但我(wǒ)们(men)在(zài)5月1日发(fā)布的报告《4月数据预测：价格向(xiàng)下，盈利承压(yā)，制造业投(tóu)资放缓》中提示，其并非是(shì)银行(xíng)卖盘大幅增加，而是(shì)来自(zì)企业贴现(xiàn)量(liàng)增加所(suǒ)致(zhì)（票据利率下行导致(zhì)企业贴现意愿增强），全月看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷相对较弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数，仍然表现较(jiào)弱，尤其(qí)是地产销售高频回落对应的居民(mín)中长期贷款再次(cì)出现同比少增，居民(mín)短期(qī)贷款(kuǎn)同比多增幅度也(yě)明显(xiǎn)走弱(ruò)，与我们对(duì)消费、地(dì)产销售相对审慎的观点(diǎn)相(xiāng)一致。展望后续，低基(jī)数(shù)或使得居民贷款多月仍(réng)有一(yī)定同比改善，但较难大幅(fú)回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷款(kuǎn)季(jì)节性大增，且银行间(jiān)体(tǐ)系流动性保持合理充裕，数据(jù)较(jiào)高，也(yě)进一步导致社(shè)融口径信(xìn)贷明(míng)显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资规模增(zēng)量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元(yuán)），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融增速持(chí)平(píng)前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比(bǐ)多增主要来自未贴(tiē)现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票、人民(mín)币贷款、政府债券、非标(biāo)项目及外(wài)币贷(dài)款。4月未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇(huì)票减少1347亿元(yuán)，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿(yì)元，去(qù)年4月(yuè)经济回落+银行(xíng)表内“冲(chōng)票据(jù)”导致表(biǎo)外票据基数较低，而今年经济弱修复(fù)的(de)情(qíng)况下，数(shù)据(jù)同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加(jiā)4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外币贷款(kuǎn)折(zhé)合(hé)人民(mín)币减少(shǎo)319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与进(jìn)口相(xiāng)关度较高，表现也较为匹(pǐ)配。政(zhèng)府债券净融(róng)资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿(yì)元，同比多增85亿元(yuán)，走势稳健(jiàn)，边际增(zēng)量(liàng)或来自公积(jī)金贷款；信(xìn)托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多增734亿元，信(xìn)托贷(dài)款主要受地产金融(róng)政策影响(xiǎng)，“十六条”明确(què)规定“支(zhī)持开发贷(dài)款(kuǎn)、信托贷款(kuǎn)等存量(liàng)融资合(hé)理展期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款(kuǎn)数(shù)据，且(qiě)融资(zī)类信托(tuō)若依(yī)据(jù)存量比例压降，则每年(nián)压降规(guī)模也是同比减少的。

　　4月社(shè)融结构(gòu)中(zhōng)同比少(shǎo)增主要是直接(jiē)融资项目：企业债券净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元(yuán)；非(fēi)金融(róng)企业(yè)境内股(gǔ)票融资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信用债(zhài)收益率低位、企业债务融资需求回暖的(de)影(yǐng)响(xiǎng)，企业债券融(róng)资稳(wěn)定，保持了今年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有(yǒu)回(huí)落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的(de)预测值完全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其(qí)中(zhōng)，财政支(zhī)出大概(gài)率保持(chí)前置使得M2仍(réng)具韧性，但信贷(dài)转弱及去(qù)年基数走高使得(dé)增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售(shòu)边际(jì)转弱(ruò)，但4月末(mò)已进入五一假期(qī)，受益于居民消费(fèi)、出行活跃(yuè)度提高，居民储蓄(xù)存款(kuǎn)部分(fēn)转(zhuǎn)为(wèi)企业活期存款(kuǎn)，推升M1增速(sù)，完(wán)全符合我们的预期。M1的主要(yào)影(yǐng)响因素是企业活(huó)期存款，其与消费类(lèi)相关行业的现(xiàn)金流(liú)直接关联，由(yóu)于我们判断居民消费、购房活动(dòng)修复(fù)是渐(jiàn)进的，幅度可能(néng)相(xiāng)对(duì)较弱，预(yù)计M1增速(sù)大概率逐步上行(xíng)，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速(sù)10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这与(yǔ)2020年、2022年(nián)表现相似(shì)，体现经济修复(fù)的结(jié)构性失(shī)衡(héng)，三(sān)四线城(chéng)市及农村(cūn)地区经济(jì)改善略弱，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超(chāo)额(é)储蓄仍(réng)在继续(xù)积累

　　我们想继续提示居民超额(é)储蓄仍在继续积(jī)累，预计未来较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居(jū)民超额(é)储蓄体量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)较(jiào)上月(yuè)继续(xù)增加(jiā)约5000亿元，相(xiāng)比去年(nián)末则(zé)已大(dà)幅增加了(le)1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素(sù)消(xiāo)退，居民(mín)仍(réng)在积累超额储(chǔ)蓄，这符合我们此前的判(pàn)断。我们(men)认为(wèi)，经济结(jié)构转型升级(jí)是导致(zhì)居民对(duì)未来收入预期悲观的(de)根本性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其影(yǐng)响(xiǎng)，也(yě)因此居民超额储(chǔ)蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿(yì)元。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿元(yuán)，非金融企(qǐ)业(yè)存(cún)款减少(shǎo)1408亿元，财(cái)政性(xìng)存款增加(jiā)5028亿(yì)元，非银行业金融机构存款增(zēng)加2912亿(yì)元。

　　虽然居民(mín)存款大幅回落，但我们认(rèn)为主要是由于季节性，这与银行(xíng)季末冲存款、季初居民(mín)存款(kuǎn)资金重新流入理(lǐ)财产品相(xiāng)关；同(tóng)时，今年(nián)也受假期(qī)影响，4月末已进入五一假期，居民消费(fèi)活(huó)动使得储蓄(xù)得到部分释放（另一个角度观察(chá)，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也是企业存款(kuǎn)的季(jì)节性小月，但今年4月企业存(cún)款(kuǎn)增加1408亿元，高于前(qián)两年，我们认为(wèi)就是(shì)受五一(yī)假(jiǎ)期影(yǐng)响(xiǎng)，与M1增速上行相呼(hū)应(yīng)）。但总体看，4月居民储蓄的(de)回(huí)落幅度相对过往历年4月(yuè)并不算大，2021年(nián)4月居民(mín)存(cún)款下降(jiàng)1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二(èr)季(jì)度货(huò)币政(zhèng)策主要体现结构(gòu)性(xìng)特征，下半年有望(wàng)降准、降息(xī)

　　预计一季(jì)度信贷的大规模投放或对后续月份(fèn)有所(suǒ)透(tòu)支，二季(jì)度市场对宽信用的预期(qī)波动或明显加大，可能形(xíng)成信用收(shōu)紧预(yù)期。

　　其一，今年(nián)银行(xíng)“开(kāi)门红”意(yì)愿较强，并普遍担忧后续(xù)利率(lǜ)继续(xù)下行带来的净息(xī)差压(yā)力，因此倾向于在年初(chū)增加信贷投(tóu)放，这会导致后续的(de)信贷额(é)度在一定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局会议(yì)对货币政(zhèng)策定调是“稳健的货币政策要精(jīng)准有力(lì)，形成(chéng)扩大需(xū)求(qiú)的合力”，政(zhèng)策基调和(hé)表述延(yán)续(xù)了去年底中(zhōng)央经济工(gōng)作(zuò)会(huì)议的部署，我们认为“精准(zhǔn)有力”更加强调货币政策的(de)结构性发(fā)力(lì)，即(jí)精(jīng)准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将以结(jié)构性调控为主(zhǔ)，再(zài)贷款仍将(jiāng)发挥主导作用(yòng)。根据央(yāng)行官方数据，截(jié)至今年3月末，我国结(jié)构性货(huò)币政策工(gōng)具余额68219亿元，去(qù)年末(mò)是(shì)64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得(dé)注意的是，央行于1月、2月分(fēn)别新(xīn)创设房企(qǐ)纾困(kùn)专项再(zài)贷(dài)款、租赁住房贷款支持计划两项(xiàng)结构性政策工具，额度分别800、1000亿(yì)元(yuán)，新工具(jù)均(jūn)针(zhēn)对地产领域，体现(xiàn)维稳意图。我们(men)预计(jì)央(yāng)行后(hòu)续将继续(xù)强化(huà)对制造业、科技迪卡侬属于什么档次，迪卡侬哪个国家的牌子(jì)、小微、绿(lǜ)色等领域的信贷(dài)支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下(xià)是信贷极高值，而(ér)7月(yuè)是极低(dī)值，即二、三季度的相邻月份(fèn)间的信贷表(biǎo)现波动较大，这也将对(duì)今(jīn)年的各月构(gòu)成差异化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度合计看，信贷增(zēng)量或有同比少增，信贷增速(sù)也将是逐(zhú)步(bù)小幅(fú)回落的趋势，预(yù)计信贷(dài)年(nián)末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点(diǎn)。

　　结合我们(men)对全年信贷体(tǐ)量的判断，我们(men)测算一季度信贷增量占全年比重(zhòng)或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区间(jiān)，其中也隐含了对下半年可能再次降准的判断。由于下半(bàn)年经济下行及失业压力均可能加大，降准体现(xiàn)稳增长保就业诉求(qiú)，8月(yuè)起(qǐ)MLF到期量较大，可能有降准时(shí)间(jiān)窗口。对于降息，预计美联储可能(néng)在四季度进入降息周期，中美(měi)两(liǎng)国基本面差+货币政策(cè)差收敛，我(wǒ)国(guó)将出现国际收支、汇率改善(shàn)机会，货币政策宽松(sōng)空(kōng)间进一步打开，形成降息预期。

　　对(duì)于社融，预计迪卡侬属于什么档次，迪卡侬哪个国家的牌子1月社融9.4％的增速(sù)水(shuǐ)平(píng)即为全年(nián)低(dī)点(diǎn)，在企业债券、表外票(piào)据有望同比(bǐ)多(duō)增(zēng)的情况下(xià)，预(yù)计社融增速可维(wéi)持震荡走升，预计年末升(shēng)至10.3％左右(yòu)，与名(míng)义GDP增(zēng)速基本(běn)匹(pǐ)配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和(hé)2023年4月(yuè)的(de)12.4％均有明显(xiǎn)回(huí)落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提(tí)示(shì)

　　疫情形势及(jí)地产领域(yù)风险加剧，居民消(xiāo)费(fèi)及(jí)购(gòu)房(fáng)情绪进一步恶(è)化(huà)，后(hòu)续宽(kuān)信用持续不及(jí)预期。

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